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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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