《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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