核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款勿必和务必的区别，务必是什么意思呀端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币勿必和务必的区别，务必是什么意思呀力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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