平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàn顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程g)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yu顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程è)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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