文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏20分米等于多少米 20分米等于多少厘米观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步20分米等于多少米 20分米等于多少厘米加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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