《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态olor: #ff0000; line-height: 24px;'>真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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