核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址