“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的戊申年是哪一年民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了戊申年是哪一年(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表戊申年是哪一年现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时(shí)的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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