《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wè安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的i)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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