《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(d119出警收费吗 119出警收费标准是多少iào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均119出警收费吗 119出警收费标准是多少衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒ119出警收费吗 119出警收费标准是多少ng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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