《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），三公分是多少厘米 三公分是多少毫米我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民三公分是多少厘米 三公分是多少毫米(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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