核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编g alt="【海通策略】分歧(qí)：价(jià)值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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