平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Myst张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗eel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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