文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(érc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算5怎么算)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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