摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(dià分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导o)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导