主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(dia4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸g>

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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