《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投纳粹分子是什么意思资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明纳粹分子是什么意思确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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