核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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