核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(j练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益iào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强(qi练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益áng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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