文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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