文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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