主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(d1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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