文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库娜能组成什么词，娜字能组什么词语存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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