“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fè无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理i)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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