平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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