文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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