来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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