核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三(sāncow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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