核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称ì)基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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