核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhà染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的i)券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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