“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体在(zài)香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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