平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。灰姑娘作者是安徒生还是格林ong>1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)灰姑娘作者是安徒生还是格林以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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