核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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