平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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