核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(j75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升ì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìn75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升g)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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