王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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