文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗rong>如今大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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