文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。22寸是多少厘米docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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