文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，D凝神静气的意思 凝神静气是成语吗R001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　凝神静气的意思 凝神静气是成语吗▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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