《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其赓续前行是什么意思，赓续前进的意思他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zà赓续前行是什么意思，赓续前进的意思i)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其赓续前行是什么意思，赓续前进的意思实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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