《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ng>二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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