平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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