摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(gu小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式24px;'>小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式ān)注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款24小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式36亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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