文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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