核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有(纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别经济。

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