《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出勿必和务必的区别，务必是什么意思呀(chū)口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhō勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ng)游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qiá勿必和务必的区别，务必是什么意思呀n)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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