摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融妥否的意思是什么，妥否的用法指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量妥否的意思是什么，妥否的用法(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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