来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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