文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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