《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīn菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里g)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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